我們認為，影響鐵道債利差收斂的主因在需求端。具體而言，因為貸款集中度超過監管警戒值和風險權重高，以致鐵道債主要的投資者銀行消化新增需求能力有限，進而導致鐵道債收益率下行緩慢。

所謂貸款集中度超限，也即目前鐵道部的存量貸款已經接近或者超越了“單一集團客戶授信總額超過商業銀行資本余額15%以上”監管警戒值，受持有集中度的限制，銀行對新發鐵道債承接能力有限。

此外，鐵道債的風險權重一般為50%，在2011年5月發布的《商業銀行資本充足率管理辦法》的征求意見稿中取消了對我國政府投資的公用企業債權的風險權重為50%的算法，統一成對一般企業的債券，風險權重增加為100%，并且暫沒有對鐵道債風險權重做出說明。因此目前來看鐵道債的風險權重遠高于金融債的0%。在銀行資本金不足的情況下，其對鐵道債需求也會減弱。

未來供給沖擊有限

至于供給，未來鐵道債供給端的沖擊應該有限。據我們測算，如果不得超過凈資產40%的發債限制不包括短融，則目前鐵道部剩余的發債額度大概為762億元，未來發債額度的增長主要取決于凈資產的增長。

自2007年以來鐵道部不斷接受政府資產注入，凈資產年增長率由2008年的10%上升至2010年的21.5%，未來隨著凈資產的增長，則允許的發債額度也會有所提升。但是對其未來的資產注入不應過于樂觀，如果估計鐵道部凈資產增速能夠保持在年均15%的水平，則2012年由于凈資產增長帶來的發債額度大概為900億元。如果不取消發債規模占凈資產比例40%的限制，中長期債務的發行量始終會受到凈資產的約束，因此，未來鐵道債供給端的沖擊應該有限。

總的來看，鐵道債是政府支持債券，理順銀行持有鐵道債的限制和降低風險權重是未來趨勢。供需力量對比的扭轉將成為鐵道債收益率回歸的觸發劑。目前，同樣為政府支持債券的匯金債基本按照政策性金融債利率水平估值，估計鐵道債的收益率也不應該明顯的低于政策性金融債。目前7年期政策性金融債收益率為3.87%，鐵道債為4.72%，兩者利差為85bp，鐵道債的收益率仍有很大下行空間。安信證券景曉達 萬瑋

來源：中國證券報 編輯：張少虎