投資建議：維持謹慎增持。維持2014-15年EPS預測0.45、0.52元，參考行業可比公司，給予2015年PS4.5倍，維持目標價23.5元，維持謹慎增持評級。

產品結構調整基本到位，渠道庫存處較低水平。預計2014年高檔酒青花瓷銷量約1000噸、下滑40%，收入6億、下滑50%，預計青花瓷收入占比已降至15%，對公司影響已大幅降低，預計中低端酒老白汾和玻汾收入占比提升至80%左右，產品結構調整已基本到位。預計目前一批商庫存時間1-2個月，處于較低的、合理的水平。

2015年公司將繼續聚焦中檔產品，有望帶動收入實現10-15%增長。公司在省內市場將繼續聚焦老白汾系列（10年、20年陳釀），并推出新品青花25年逐步替代30年；省外市場將聚焦新品青花15年及甲等老白汾，實現產品結構降級、增加經銷商利潤空間。預計2015年青花系列收入基本持平或略有增長，老白汾收入增長10-15%，玻汾收入增長10%左右。預計2015年公司收入增長10-15%，但受2014Q1基數較高影響，2015Q1收入增速可能低于全年。

銷售改革穩步推進，期待渠道體系持續改善。2015年公司有望對銷售人員從嚴考核，并完善激勵制度，以提升銷售團隊質量及積極性。2015年公司在省內將繼續精耕渠道，預計縣級經銷商將貢獻主要增量；在省外將逐步減少團購經銷商占比，增加有終端網絡配備、銷售團隊優秀的經銷商占比，持續優化經銷商結構。

核心風險：宏觀經濟增速下行風險、白酒行業競爭加劇風險。