近幾個月來，海外市場看空中國經(jīng)濟的情緒開始高漲，主要是因為三個猜測：首先，中國房地產(chǎn)市場下跌會演變成崩盤；其次，中國財政狀況因大規(guī)模地方政府債務(wù)而惡化；第三，溫州等地的地下信用網(wǎng)絡(luò)將導(dǎo)致席卷全國大規(guī)模金融危機。事實上，盡管存在諸多問題，但中國經(jīng)濟依然狀況良好現(xiàn)了今年首次下跌，房地產(chǎn)投資增長也出現(xiàn)放緩。但房價的下跌不會演變成崩盤，因為在投機性需求從市場中擠出后，住房真實需求依然強勁。只要房價下跌到可承受水平，買房者就會進入市場，此時房價就會見底。此外，因為中國沒有次級按揭貸款，首付也高達50%-60%，因此即使是房價大幅下跌也不會重創(chuàng)中國的銀行業(yè)。

在過去十年中，房地產(chǎn)投資是中國固定資產(chǎn)投資中最大的一塊，也是經(jīng)濟增長最主要的推動力之一。事實上，自20世紀90年代末以來，房地產(chǎn)投資占GDP的比率已經(jīng)遠遠高出日本和韓國等國家高速增長期的水平。作為人均收入不到5000美元的發(fā)展中國家，將資源集中在鋼筋水泥上是錯誤的。盡管房地產(chǎn)投資的大幅下降會給中國的經(jīng)濟增長帶來負面影響，但只要跌幅不是太猛，對中國就是利大于弊。

地方政府債務(wù)問題方面，2009年地方政府被鼓勵成立特殊目的實體，特別是“地方財政平臺”（LFP），以此為4萬億人民幣刺激計劃提供資金。地方財政平臺用未來政府收入作為抵押從銀行獲得貸款，為一攬子地方財政投資項目融資。

不可否認，地方政府債務(wù)對中國經(jīng)濟影響深重。據(jù)中國國家審計署的數(shù)據(jù)，這些地方財政平臺借貸總量高達10.7萬億人民幣，其中79.1%是銀行貸款。但中國地方政府債務(wù)到目前為止仍處于可控范圍，也沒有理由認為它們?nèi)渴遣涣假J款。事實上，對于大多數(shù)地方財政平臺，到目前為止投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)本息和。根據(jù)中國工商銀行的數(shù)據(jù)，其地方財政平臺貸款中有93%都按時償付。事實上，中國工商銀行的地方財政平臺單款不良率只有0.3%，而相應(yīng)的撥備率——即銀行吸收不良貸款損失的能力——為1066%。根據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，10.7萬億人民幣地方政府債務(wù)中，不良率大約為2.3%。

地方政府債務(wù)總量中有很大一部分要么與地方政府沒有直接關(guān)系，要么不能獲得地方政府的擔保，因此從法律上說它們根本不是政府債務(wù)。此外，由于地方政府債務(wù)占中國2010年GDP的27%，而中央政府債務(wù)和政策貸款分別占20%和6%，因此中國的債務(wù)與GDP比率總水平大約為53%，低于德國。因此，盡管中國的地方政府債務(wù)不能說高枕無憂，但也沒有理由需要恐慌。

最后，在中國東部沿海地區(qū)（特別是溫州）地下借貸由來已久。只要貨幣緊縮導(dǎo)致銀行信用收縮，中小規(guī)模私人企業(yè)就準備以極高的利率從親朋好友和高利貸公司借款。近幾年來，房地產(chǎn)投機已成為地下貸款的又一大重要需求源。當真實資產(chǎn)價格下跌并導(dǎo)致地方信用網(wǎng)絡(luò)崩潰時，不但數(shù)以千計的家庭和企業(yè)陷入破產(chǎn)狀況，銀行也會遭受抵押品損失，最近在溫州所發(fā)生的事情就是明證。

但溫州地下信用危機的嚴重性被夸大了。事實上，溫州的地下信用只占該地區(qū)信用總量的20%，而該地區(qū)占中國GDP的比重還不到1%。這場危機所涉及的銀行信用總量大約略高于30億人民幣，大約為溫州地區(qū)銀行貸款總量的0.5%。因此，溫州地下信用網(wǎng)絡(luò)的斷裂對地方銀行體系的影響有限，對整個國家基本無影響。

因此，盡管中國經(jīng)濟增長很有可能在2012年大幅減速，但硬著陸的可能性很小。我們沒必要過度看空中國的短期經(jīng)濟前景，但由于基礎(chǔ)性調(diào)整和深化改革步伐緩慢，中國領(lǐng)先全球的增長從根本上說是不可持續(xù)的。真正的考驗還沒有來臨。

來源：中國證券報 編輯：張少虎