11日，一則正回購操作可能重返公開市場的消息，引發市場降準預期。盡管降息以來資金利率顯著回落使一些市場人士認為短期內降準的迫切性減弱，但仍有不少分析人士指出，鑒于未來資金面還面臨多重壓力，而且提振信貸投放也需要銀行資金成本繼續下行，再次下調法定存款準備金率只是時間問題。

據交易員透露，央行11日同時開展了7天期逆回購操作和28天、91天期正回購操作詢量。自6月21日央行進行50億元91天期正回購操作以來，正回購操作已有近三周時間缺席公開市場操作，最近一次詢量還是在6月25日。

雖然12日央行是否重啟正回購還有待確認，但重啟詢量已經足以引發市場關于降準的猜想。有交易員表示，這可能是下調存款準備金率的前奏，央行可能先通過28天或91天正回購操作將部分流動性平滑至未來月份，隨后宣布降準來應對資金面的后續壓力。也有市場人士認為，當前市場資金面比較寬松，正逆回購并舉可能意在保持資金面中性，降準的迫切性不強。

從資金面來看，在央行前期連續逆回購及上周降息之后，11日銀行間市場7天回購加權平均利率已下行至3.28%，連續三個交易日企穩于3.30%附近。然而，月內市場資金面還將承受公開市場資金匱乏、財政存款季節性上升、大型商業銀行現金分紅等負面沖擊，再加上人民幣貶值預期下新增外匯占款難以恢復高速增長，如果沒有進一步放松措施的護航，未來資金利率將易上難下。

值得注意的是，目前7天期回購利率相比5、6月的月度中樞水平仍然偏高，而銀行資金成本高企將抑制貸款加權利率的有效回落，進而弱化降息對信貸投放的刺激效果。分析人士指出，與逆回購相比，降準或是釋放流動性、提振銀行信貸的更佳工具。一者，逆回購操作歷來是平抑短期流動性沖擊的工具，在流動性總量缺失情況下，“滾動”逆回購恐難勝任維持整體資金面穩定的重任。二者，降準能夠直接增加銀行體系流動性，降低資金成本，同時資金利率下行將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，提升降息對貸款利率的傳導作用。因此，“先逆回購再降準”的政策組合可能逐漸浮出水面。

周三，一則關于央行同時開展7天期逆回購和28天期、91天期正回購詢量的消息引發市場強烈反響。盡管有觀點認為當前資金面比較平穩，沒有必要很快降準，但正回購操作或時隔三周“重出江湖”仍提升了市場對于降準的期待。事實上，降準的意義不僅在于穩定短期市場資金面，還在于為后期公開市場操作騰挪空間，更是為了刺激信貸投放，因此再次下調法定存準率只是時間問題。

正回購詢量引發降準猜想

據交易員透露，央行周三(11日)同時開展了7天期逆回購和28天、91天期正回購詢量。自6月21日央行進行50億元91天期正回購操作之后，正回購操作已有近三周時間缺席公開市場操作，最近一次詢量還是在6月25日。雖然周四央行是否重啟正回購還有待確認，但周三的詢量已經激起了市場的強烈反響。

有交易員表示，這可能是下調存款準備金率的前奏，央行可能先通過7天逆回購向市場注入資金，再通過28天或91天正回購操作將部分流動性平滑至未來月份，之后就會宣布降準來應對資金面的后續壓力。

不過，也有交易員表示，當前市場資金面比較寬松，而且15日還將有月初存款流失導致的大規模準備金退款，因此沒有必要馬上降準注入流動性。一位券商交易員認為，央行逆回購是為了對沖本周逆回購到期，正回購是為了試探目前資金面情況，正逆回購并舉可能意在保持資金面中性。

從資金面來看，央行前期連續逆回購以及上周降息之后，11日銀行間市場7天回購加權平均利率已經下行至3.28%，連續三個交易日企穩于3.30%附近。本周公開市場上，由于大量逆回購到期，央行周二進行500億元逆回購后，仍需要注入500億元以上方可實現凈投放，而如果周四央行正逆回購并舉，除非逆回購規模超過正回購500億元以上，本周公開市場將很可能實現凈回籠，這意味著短期內資金利率將難以繼續下行。

提振信貸仍需降準配合

上周四央行意外宣布降息，暗示經濟增速下滑可能繼續超出預期，需要通過刺激信貸投放來穩定經濟增長。但需要注意的是，銀行資金成本高企將抑制貸款加權利率的有效回落，進而弱化降息對信貸投放的刺激效果。數據顯示，盡管目前7天期回購利率已經回落至3.3%附近，但相比5、6月份2.95%、3.13%的月度中樞水平仍然偏高。如果沒有更強有力的流動性釋放措施，資金利率仍將是易上難下。

首先，截至11日的數據顯示，未來四周公開市場綜合到期資金規模分別為-1500億、10億、10億和20億。參照以往經驗，正回購重啟，意味著逆回購力度將相應下降甚至暫停操作，進而未來數周凈回籠將難以避免。值得一提的是，周四若進行7天逆回購還將增加下周的到期回籠量，即使考慮到15日的準備金退款，資金面也難以獲得更多增量流動性。

其次，7月財政存款季度性增長即將于本月下旬迎來高峰，大型商業銀行現金分紅也將于月中實施，二者也將成為流動性的減項。

再者，盡管6月份貿易順差出現較大幅度增長，但人民幣貶值預期依然強烈暗示短期國際資本繼續呈現流出跡象，因此外匯占款也難以重現高增。

綜合上述因素考慮，降準依舊是釋放流動性、提振銀行信貸的下一個首選工具。一方面，降準能夠直接增加銀行體系流動性，降低資金成本；另一方面，貨幣市場利率中樞下移將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，從而提升降息對貸款利率的傳導作用。

降準的另一個好處，還在于為后期公開市場操作騰挪空間。據Wind統計，8、9、10月公開市場到期資金量僅為1020億元、560億元和390億元。為了平滑未來到期資金量、降低后期公開市場操作難度，央行有必要從現在開始就加大資金搬運力度，而在目前資金面依然緊平衡的狀態下，適度降準可為央行提供更多的回旋余地。本報記者葛春暉

來源：中國證券報 編輯：張少虎